KG이니시스(기회 vs 위기)

7월에 매수할 때 담았던 주식이다. 2020년부터 거의 5년 간 주가가 꾸준히 흘러내렸다. 나는 왜 이런 기업에 끌릴까? 이 기업은 과연 오해를 사고 있을까 아니면 정말로 망가져가는 중일까? 알아보자.

 

KG이니시스 5년 간 주가 추이 .. 끝없이 내려간다 ..

 

0. 연혁 및 지배 구조 분석

1) 지배 구조

KG이니시스 IR자료

모회사 비료화학 사업을 영위하는 KG케미칼이 지분 39.6%를 소유하고 있으며, 주요 자회사로는 모바일 전자결제 기업 KG모빌리언스, 음식료 사업을 하는 크라운에프앤비, 금융업 영위하는 KG캐피탈이 있다.

 

KG그룹 자체 지배구조가 워낙 복잡하고 할리스에프앤비와 같은 별로 시너지가 없을 거 같은 사업들도 많이 끼어있는 걸 볼 수 있다. 일단 밖에서 봤을 때는 그다지 현명한 사업구조는 아닌 거 같다. 사업간의 시너지도 적을 확률이 크고 외형 확장을 위한 M&A가 아니었을까 싶다.

 

과정에서 차입금을 많이 썼다면 문제가 될 수 있을 거 같다. 확인해보자.

모회사 KG케미칼의 2024년 반기 별도 재무상태표

 

생각했던 거보단 부채비율이 높지 않다. 오히려 낮은 편에 속하는 거 같다. 다만 자본잉여금 규모를 보면 총자본의 4분의 1을 차지할 정도로 크다. 유동비율은 조금 위험한 편인데 모회사에 돈을 뺏길 가능성도 없지 않다.

으으 복잡한 지배구조 제일 싫다.. 상장사만 표시했다.

 

그래도 올해 기존에 있던 중간 지주사 하나를 KG에코솔루션 흡수합병 하면서 나름 지배구조를 정리해가는 듯한 모습이다. 자회사 KG모빌리언스는 모바일 전자 결제 사업을 영위중이다. 서로 아주 밀접한 연관이 있는 사업을 하고 있다는 점은 긍정적이다.

 

KG이니시스는 순환출자 구조를 가지고 있다. 비상장 자회사 이데일리와 중간지주사 KG에코솔루션과의 연결고리로 그룹 최정상에 있는 KG제로인과 순환출자 구조를 갖게됐다. 사실 매수 당시에는 이 사실을 몰랐고 KG이니시스라는 기업에 대해서만 집중해서 봤다. 또다시 두산밥캣과 같은 실수가 반복되는 걸까? 시간이 알려줄 거다. 제발 .. 작고 소중한 내 돈 ..

 

2) 연혁 

 

연혁은 오래된 편이다. 1998년 (주)이니텍정보서비스 설립됐다. 20년이 훌쩍 넘은 기업이다. 다만, IMF 직후이기 때문에 금융위기 정도를 견뎌낸 기업이라고 볼 수 있다. 2002년 상장했다. 설립된지 4년만에 상장은 엄청나게 빠른 속도다. 닷컴 버블 때 꽤 인기를 끌었을 거 같다. KG이니시스가 KG그룹에 편입된 건 2011년으로 올해 14년 째 KG그룹과 함께하고 있다.

 

 

 

1. 사업 분석

1) 매출 비중 

 

전자상거래 및 유통 매출 비중이 대략 70%정도 차지한다. 요식업 비중이 20% 내외로 은근히 크다. 기타 캐피탈, 부동산임대업도 하고 있다. 이 회사의 정체성은 전자상거래 및 유통 기업이라고 보는 게 맞다. 

 

 

2) 사업 내용

 

한 마디로 금융기관과 소비자 사이의 중개업

 

금융기관(은행, 카드사)에서 일일이 결제를 받을 수 없으니 중간에 PG사를 껴서 거래를 하는 거라고 보면 된다. PG사의 역할은 장소에 상관없이 소비자(혹은 가맹점)와 금융기관(은행, 카드사)를 연결하는 거다.

 

은행에 수수료를 납부하고 가맹점에 수수료를 받기 때문에 수수료 마진으로 이윤을 남기는 구조로 보인다. 규모의 경제를 일으키고 양질의 가맹점을 최대한 많이 확보하는 게 중요할 것으로 보인다.

 

가맹점은 뿔뿔히 흩어져 있고 금융기관 숫자는 얼마 안되기 때문에 가맹점 수수료는 좀 더 높여서 받고 금융기관에 정산할 때는 규모의 경제를 일으켜서 상대적으로 낮은 수수료를 내지 않을까 싶다. 개인적인 추측이니 그냥 흘려들으시길 .. 

 

티매프 같은 사태를 방지하기 위해 가맹점을 가려서 받는 것도 중요할 거 같다.

 

무엇보다 PG사의 신용으로 먼저 결제가 진행되고 나중에 정산이 되기 전까지 돈을 맡고 있어야 하기 때문에 가맹점과 금융기관의 신뢰를 얻는 게 상당히 중요해 보인다. 이에 대한 충분한 유동성이 확보되는 게 중요해 보인다.

 

중개업이지만 돈을 중개하기 때문에 금융업처럼 신뢰가 상당히 중요해 보이는 사업이다. 거기에 모든 것이 전산으로 처리되다 보니 보안에 대한 투자가 중요한 사업일 거 같다.

 

19만 개는 많은 걸까?

 

누적 가맹점 수는 19만 개라는 데 다른 경쟁사와 비교해볼 필요가 있다. 많은 건지 적은 건지는 상대적이다. 예상처럼 가맹점을 심사해서 받는다고 한다. 가맹점 선정시 유동성이나 대출 연체율 같은 요소를 보려나? 이 부분도 경쟁사와 비교해볼만한 부분인 거 같다.

 

VAN은 공부해본 바로는 쉽게 말해 식당에 가면 볼 수 있는 POS기나 카드결제기다. 오프라인에서 사용되는 결제 처리 기계 및 절차라고 보면 될 거 같다. 잘 생각해보면 인터넷에서 물건 살 때는 KG이니시스를 심심찮게 본 거 같은데, 오프라인에서는 거의 한 번도 본 적이 없다. 아마 아직까지 오프라인 쪽에서는 사업이 잘 진행되고 있지는 않은 거 같다.

 

일본으로의 진출을 돕는다는 대목이 눈에 띄인다. 하지만 아직까지 수출 관련된 매출은 없다. 패스 -

 

 

3) 시장 점유율 및 경쟁사 분석

4개 회사가 과점하는 시장이라는 내용이 있다. 아주 마음에 든다. 잠깐 경쟁사들의 매출과 이익률을 비교해보자.

 

 

KG이니시스는 별도재무제표를 사용해서 전자 결제 사업 부문의 재무 정보만 사용했다.

 

토스페이먼츠는 돈을 못벌고 있어서 표를 만들지 않았다. 2023년 매출액은 7,931억 원, 영업이익은 -458억이다. 전에 운용사에 다닐 때 토스페이먼츠의 지주사인 비바리퍼블리카를 분석한 적이 있었는데 토스뱅크와 토스증권을 제외하면 돈을 버는 사업이 없다. 상장할 수 있을지조차 의문이다. 특히, 페이먼츠 쪽은 매출이 늘수록 적자가 심해진다. 사용자 입장에서 편리하긴 하지만 사업적으로는 굉장히 난해한 기업이라고 생각한다. 각설하고 ..

 

매출액 규모는 NHN KCP가 가장 크지만, 이익률은 KG이니시스가 가장 높다. 나이스페이먼츠는 가장 낮은 이익률과 매출액 규모를 보여준다. 재무적인 결과만 놓고 본다면 KG이니시스가 가장 매력적인 회사로 보인다.

 

토스페이먼츠, NHN KCP, KG이니시스가 과점하고 나이스페이먼츠는 이에 미치지 못하는 것으로 보인다.

 

가맹점 개수는 2024년 반기보고서 기준 NHN KCP가 32만 개, KG이니시스가 19만 개, 나이스페이먼츠가 65만 개라고 기재하고 있다. 내 예상과 마찬가지로 가맹점의 개수보다는 가맹점의 규모와 질이 중요한 사업인 거 같다. KG이니시스 사업 .. 잘할지도 ..?

 

 

2. 재무 분석

 

1) 이익성 및 성장성 분석

 

KG이니시스는 평균 723억 ~ 1,000억 원의 영업이익 / 335억 ~ 550억 원의 순이익을 내는 기업으로 보인다.

 

또한, 평균 이상 이익률을 달성하는 기업으로 보인다. 10년 이상 영업적자가 난적도 없다. 다만, 시계열을 좀 더 늘리면 약간 기준에 살짝 못 미치는 기업이라고도 볼 수 있다. 전자 상거래 기업이지만 어느 정도 한계 기업의 느낌이 있다. 그래도 성장률은 굴뚝 기업보다는 높다고 생각된다. 내가 처음 매수했던 이유도 이익률이 꽤 높으면서도 성장성도 있는 기업이라는 점이었다. 하지만, 성장성에 그렇게 높은 점수를 주면 .. 안 된다 ..

 

최근 온라인 가맹점들의 일본 진출을 돕는 결제 서비스를 하고 있다. 해외로 눈을 돌려 성장성을 제고하는 모습도 긍정적이다. 다만, 매출이 없는 상태기 때문에 큰 비중을 둘 사항은 아닌 것으로 보인다.

 

1-1) 영업현금흐름 분석

걸리는 점 중 하나는 영업현금흐름과 순이익이 잘 맞지 않는다는 거다. 주가가 순이익보다는 영업현금흐름과 밀접하게 움직이는 모습인데, 사업보고서를 아무리 찾아도 영업현금흐름 항목이 자세히 나오지가 않는다. 의심스러운 부분 ..

 

지난 10년 동안 3,702억 원의 순이익을 벌어들였지만, 영업현금 흐름으로는 6,506억 원을 벌었다. 차이가 2배나 나는 이유를 모르겠다. 그래도 순이익을 과대계상 하는 회계처리를 하는 기업은 아닌 거 같다. 다만, 영업현금흐름은 적자인데 순이익이 꾸준히 유지되면서 성장하는 게 좀 의심스럽다. 사업의 특성에 원인이 있을까? 자본금의 추이를 살펴보기로 했다.

 

 

10년 동안 13%씩 성장하는 기업이다. 순이익 성장과 비슷한 수준이다. 이익성과 성장성 모두 평균 이상의 한계 기업(?)이라는 생각이 든다. 회계에 대한 의구심이 좀 들지만 이익성과 성장성은 평균 이상인 기업으로 보인다.

 

 

2) 안정성 분석

먼저 이자보상배율이다. 5년 평균 1,000억을 버는 기업이고 작년 이자 비용은 169억 원이다. 안전성은 어느 정도 있다. 유동비율은 82%로 다소 낮은 편인데, 여기에는 금융예수금이라는 함정이 있다. 바로 가맹점에서 결제를 하고 정산 전에 잠시 맡아두는 돈(금융예수금) 때문에 유동비율이 다소 낮아보이는 착시 현상이 있다. 

 

별도재무제표로 살펴보면 KG이니시스의 유동자산은 2,793억 /유동부채는 4,340억이다. 하지만 유동부채 중에서 금융예수금 항목이 2,848억 원이다.  금융예수금을 제외한 유동부채는 1,692억 원으로 KG이니시스 실질적인 유동비율은 187%가 된다.

 

연결기준으로 다시 살펴보면 유동자산 7,092억 원 / 유동부채 8,558억 원 / 금융예수금 2,996억 원이다. 실질적인 유동비율은 126%로 기준점인 150%보다는 낮지만, 연결자회사가 음식료 업종에다가 연결매출 비중의 20%내외를 차지한다는 점을 감안하면 유동성에도 큰 문제는 없다고 생각한다.

 

2-1) 티매프 사태

https://www.etoday.co.kr/news/view/2392707

‘티메프’ 미정산 피해규모 1.3조 원 추산…환불액 359억 불과 [티메프發 쇼크]

 

인터넷 쇼핑몰 티맵과 위매프의 파산으로 PG사가 미정산 대금을 대부분 떠안아야 할지도 모른다. 피해추산액은 최대 1.3조 원이다.. 하지만, 정부와 지자체 예산 합산 1.6조원의 유동성 지원이 있을 것으로 보인다. 1.3조 .. 도대체 얼마를 팔아재낀 .. 대부분 항공권이나 상품권이라는 것 같다.

 

현실적으로 저 모든 피해액은 PG사가 떠안는 건 말이 안된다고 생각한다. 대형 PG사가 망하면 엄청난 혼란이 올 거다. 인터넷 상거래가 중단되면 기업은 물론 정부 활동에도 문제가 생길 게 뻔하다. 정부가 유동성을 공급하는 이유가 있다고 생각한다. 대마불사 .. 라고 해야 하나

 

https://www.sisajournal.com/news/articleView.html?idxno=310588

PG사 “티메프 사태, 직접 환불 책임 없다”…법무의견서 공개 - 시사저널

 

PG사들은 이에 대해 책임이 없다는 입장이다. 2014년에 일어났던 비슷한 판례를 근거로 하고 있는데 전자상거래법  제18조 제11항에 따른 연대책임을 부담하는 자가 아니라고 판단된 판례다. 소송까지 갈 충분히 가능성도 있으니 판례를 한 번 보긴해야 할 거 같다.

 

소비자와 판매사들에게는 안타깝지만, 이런 소송은 진행 자체도 수년이 소요되고 소송인을 모으는 것도 쉽지 않아 보인다. 대부분 소액 결제자들이고 판매사도 영세한 경우가 많다. 실질적으로 소송이나 법률적인 리스크는 상대적으로 낮아 보인다. 설사 소송에서 지더라도 실질적으로 보상해야 하는 금액이 실제 피해액에 못 미칠 가능성이 크다고 생각한다. 주주의 입장에서 쓴 것이니 걸러서 들으시길 ..

 

https://www.thereport.co.kr/news/articleView.html?idxno=55499

KG이니시스, 금융사고 예방 ‘계좌인증서비스’ 시작 - 더리포트

나름 같은 사고 재발을 방지하기 위해 계좌인증서비스 같은 사후대책도 내놓고 있다. PG사의 신용으로 결제되고 정산이 되는 시스템이다보니 이런 문제가 발생하는 거 같다. 사업적 리스크라고 볼 수 있다. 이런 사건이 크게 터져서 정말로 책임을 져야 하는 상황이 오면 위험성이 상당히 크다고 생각된다.

 

 

그래도 단기금융상품을 포함해서 약 1,400억 정도의 현금을 보유하고 있는 모습이다. 공정가치측정금융자산을 합치면 2,000억 원 정도의 유동성을 가지고 있다. 매출액 규모를 비교해 보면 전체 전자결제 중에서 30% 내외의 비중을 차지할 것으로 보인다. 단순 계산으로는 예상 피해액 규모 1.3조 원 중 4,000억 원 정도 KG이니시스가 결제한 게 아닐까 싶다.

 

회사의 안정성은 높은 편이지만, 현재 발생한 사태에 비교하면 부족한 안정성일지도 모른다. 하지만, 정부 대응 덕분에 아주 심각한 타격을 입을 가능성은 낮아 보인다. 밖에서 보이는 것과는 달리 안정성도 꽤나 높은 기업이라고 생각한다. 시장의 오해를 사고 있는 과정에 있는 꽤 괜찮은 업계 1,2위 기업이지 않나 싶다.

 

 

3. 인적 분석

 

연봉 상승률도 낮고 직원들에 대한 보상이 충분히 이뤄지는 회사는 아닌 듯하다. 사내 경영진에 대한 불만이 가득한 모습 ..그래도 일에 체계는 있는 것으로 보인다.

 

다만, 수치상으로 인당 발생시키는 매출액이 5년간 36억 원에서 61억 원으로 상승한다. 인력이 갈려나가는 것 같기도 하면서 사람을 갈아넣는다고 1인당 매출액이 75% 가까이 늘 수 있나 ..? 한 번 가맹점을 늘려놓으면 꾸준히 매출이 발생하는 구조긴 하지만 보안 시스템 같은 부분은 인력이 필요하지 않나 싶다.

 

사업에 대한 이해가 떨어지니 이런 부분에서 의문이 해소가 안 된다. 물론, 너무 많이 아는 바보가 될 필요는 없지만 ..

 

4. 연구개발 분석

 

연구개발비는 회사 매출에 비하면 아주 작고 소중한 금액이다. 어쩌면 가맹점과의 신뢰와 영업력이 더 중요하다는 증거일 수있다. 보안에 대해 가맹점이나 금융기관이 자세히 알 거 같지는 않고 오히려 자금력이나 유동성에 더 초점을 맞출 가능성이 큰 거 같다.

 

 

5. 가격과 가치 비교

 

밸류에이션에 사용한 매출액은 5년 평균 매출액이다. 성장률 역시 매출액 성장률에 안전마진을 삽입한 7%로 계산했다. 영업이익률과 순이익률 역시 5년 평균이익률을 사용했다. 연 600억을 남기는 회사를 2,500억에 살 수 있다면 대략 이익의 4배수에 매입하는 게 된다. 염가는 아니지만 나쁘지 않은 저가 매수의 기회라고 보인다. 

 

2024년 반기 기준으로 매출액 7,158억 원, 영업이익 567억 원, 순이익 430억 원을 달성했다. 위에 쓰인 수치에 도달하기엔 충분해 보인다. 2026년에는 600억 원 이상 이익을 충분히 낼 수 있을 거라고 생각한다. 이미 2023년 순이익이 774억 원이었다.

 

사실 매도 시가총액을 산정하는 건 잘 몰라서 7배에서 10배를 줘보기로 했다. 그러면 KG이니시스의 적정 시가총액은 4,473억 원 ~ 6,390억 원 사이에 존재할 것으로 보인다. 2024년 11월 6일 종가 기준으로 9,200원으로 시가총액 2,567억 원이다. 

 

대략 75% ~ 150% 수익을 기대할 수 있지 않을까 싶다. 목표 매도가는 16,000원 ~ 22,900원이다.

 

아직 경험이 없어서 실제로 가능할지는 모르겠지만, 티메프 사태가 수습되고 경기 회복이 진행되면 내 생각으로는 충분히 가능할 거 같기는 하다. 실제로 실적은 전혀 나빠지지 않았다.

 

내 생각엔 과점 시장의 이점을 보여주는 거 같다. 급격한 성장은 없더라도 인플레이션에 맞춰서 혹은 조금 더 빨리 가격을 올릴 수 있는 위치에 있는 기업이 아닐까 싶다.

 

순이익은 늘고 있지만 주가는 11년 내 최저치를 기록하고 있다. 이 정도면 기회라고 봐도 좋지 않을까 생각한다. 결과는 시간이 알려주겠지만 ..